ანოტაცია. სტატიაში გაანალიზებულია ბოლო 50 წლის მანძილზე არსებული სავალო კრიზისების წარმოშობის საფუძველი და შემუშავებულია გარკვეული რეკომენდაციები სამომავლო საფრთხის თავიდან აცილების მიზნით. საგარეო სახელმწიფო ვალის პრობლემის აქტუალობა გაიზარდა იქედან გამომდინარე, რომ ის პირდაპირ კავშირშია სახელმწიფოს ეკონომიკის უსაფრთხოებასთან. საქართველოს  თანამედროვე მსოფლიო მეურნეობაში ინტეგრირებისასგასათვალისწინებელია მსოფლიო ეკონომიკის გლობალიზაციის პროცესების ეროვნულ ეკონომიკაზე გავლენა. მითუმეტეს, რომ ბოლო წლებში საგარეო ვალების პრობლემამ გლობალური ხასიათი მიიღო და თანაც ზრდის ტემპიც დაჩქარებულია.

საკვანძო სიტყვები: სახელმწიფო ვალი, გლობალიზაცია, საერთაშორისო საფინანსო ორგანიზაციები, სავალო ტალღა. 

შესავალი 

მსოფლიოში 2020 წელს განვითარებულმა პროცესებმა მნიშვნელოვანი ცვლილებები გამოიწვია გლობალურ ეკონომიკაში. რამაც დიდი გამოწვევების წინაშე დააყენა არა მხოლოდ მესამე სამყარო, არამედ მსოფლიოს მოწინავე ქვეყნებიც. სტატიის აქტუალობა განპირობებულია ვალის, როგორც ფინანსური ინსტრუმენტის როლით, როგორც ქვეყნის კეთილდღეობის, ასევე მისი შენარჩუნების საკითხში. სახელმწიფო ვალი მნიშვნელოვან როლს ასრულებს ნებისმიერი სახელმწიფოს მაკროეკონომიკურ სისტემაში. ვალის ფორმირება, მომსახურება და დაფარვა ახდენს დიდ გავლენას სახელმწიფო ფინანსების მდგომარეობაზე, ფულადი ნაკადების მოძრაობაზე, საინვესტიციო კლიმატზე, საერთაშორისო თანამშრომლობის წარმოშობასა და შემგომ განვითარებაზე სახელმწიფოებს შორის. ერთი შეხედვით, სახელმწიფო ვალი შეიძლება შევაფასოთ, როგორც ფუჭი, მძიმე ვალდებულება, ხოლო მეორეს მხრივ, როგორც პროდუქტიული და სასარგებლო, ასევე შეიძლება ჩავთვალოთ რომ, ის შეიძლება იყოს არც სასარგებლო და არც მავნე, უბრალოდ უვნებელი. პანდემიით გამოწვეულმა სირთულეებმა უკეთ წარმოაჩინა თუ რა დიდი მნიშვნელობა ენიჭება დროულად მობილიზებულ დამატებით რესურს, ეს იქნება შიდა თუ გარე წყაროებიდან მიღებული, რადგან კრიტიკულ მომენტში მნიშვნელოვანია არსებულ სირთულეებთან გამკლავება და არა სამომავლო გართულებებზე ზრუნვა. დღევანდელ რეალობაში განსაკუთრებული ყურადღება მიიპყრო საგარეო ვალის ზრდის გავლენამ. თუკი ის არ არის მდგრადი, მან შეიძლება ქვეყნის ეკონომიკური კეთილდღეობა რისკის ქვეშ დააყენოს, მისმა მომსახურებამ შესაძლოა გამოიწვიოს ჭარბვალიანობა და თანმდევი ნეგატიური შედეგები. 

* * * 

ეკონომიკურმა კრიზისმა, რომელიც ჯერ კიდევ მიმდინარე პანდემიამ გამოიწვია, მნიშვნელოვანი გავლენა მოახდინა დანაზოგებზე. მსოფლიოს პრაქტიკულად ყველა ქვეყანას მოუწია ვალის ზრდა და რეზერვების შემცირება. კვლევების მიხედვით, განვითარებადი საბაზრო ეკონომიკების ერთ მესამედს შეზღუდული, ან საერთოდ არ აქვს ფისკალური სივრცე განგრძობადი კრიზისის გასამკლავებლად, რაც მნიშვნელოვნად ამცირებს მომდევნო წლებში გლობალური მოთხოვნის აღდგენის პერსპექტივებს. შესაბამისად, მომდევნო წლების განმავლობაში მოსალოდნელია, რომ მთელმა მსოფლიომ ფისკალური კონსოლიდაციის გზას მიმართოს ბუფერებისა და ფისკალური სივრცის აღდგენისათვის. კონსოლიდაცია კი დამატებითი მუხრუჭს წარმოქმნის ეკონომიკური ზრდისათვის, რაც საკმაოდ დიდი შემაფერხებელი ფაქტორია მსოფლიო ეკონომიკის პანდემიამდელი მდგომარეობის დროის მოკლე პერიოდში აღდგენისათვის. 2019 წლის ბოლოს მსოფლიოში გამოჩენილმა ახალი ტიპის კორონავირუსმა მნიშვნელოვანი გავლენა მოახდინა მსოფლიო ეკონომიკურ ტენდენციებზე და მათ შორის საქართველოზეც. მთელს მსოფლიოში მოხდა მიმდინარე და საშუალოვადიანი პროგნოზების გადახედვა. პანდემიის პირველი ნიშნებიდან მოყოლებული, მაღალი გაურკვევლობიდან გამომდინარე, მრავალჯერ შეიცვალა ეკონომიკური პროგნოზები მთელს მსოფლიოში. მნიშვნელოვანია, რომ სხვადასხვა ქვეყნების ეკონომიკურ ზრდაზე გავლენა არ არის ერთგვაროვანი. მოწინავე ეკონომიკის მქონე ქვეყნებში, სადაც გლობალიზაციისა და მომსახურების დარგების წილი მაღალია, უფრო მაღალი ეკონომიკური კლებაა მოსალოდნელი, ვიდრე განვითარებად ქვეყნებში. სსფ-ის განახლებული პროგნოზით მოწინავე ეკონომიკის ქვეყნების ეკონომიკური ზრდის პროგნოზი - 5.8%, ხოლო განვითარებადი ქვეყნების - 3.3% მოსალოდნელი [ფინანსთა სამინისტრო, მაკროეკონომიკური სცენარების ანალიზი, 1,8].

სახელმწიფო ვალზე და მის მომსახურებაზე საუბარი დღევანდელი რეალობიდან გამომდინარე დროულად მიგვაჩნია. სახელმწიფო ვალის ქვეყნის ეკონომიკურ სტაბილურობაზე ზემოქმედების შესწავლა და კვლევა დაეხმარება ეკონომიკური პოლიტიკის გამტარებლებს სწორი ღონისძიებები დაგეგმონ სავალო კრიზისის თავიდან ასაცილებლად. მიუხედავად იმისა, რომ დავალიანების ზრდის ტემპი მზარდი იყო ბოლო კრიზისის შემდგომ პერიოდიდან, 2020 წელს განვითარებულმა მოვლენებმა გაცილებით უფრო დააჩქარა საფრთხის მოახლოება, რაც დაკავშირებულია ვალის სწრაფ ტემპთან, ამასთანავე მნიშვნელოვანია, იმ დამაბრკოლებელი ფაქტორების გათვალისწინება, რაც დაკავშირებულია ეკონომიკური ზრდის შენელებასთან, რაც თავის მხრივ გამოწვეულია ქვეყნის შემოსავლების შემცირებით, შედეგად უმუშევრობის და სოციალური ფონის გაუარესებით. ამიტომ მნიშვნელოვანია არსებული გამოცდილების საფუძველზე მოხდეს დროული რეაგირება იმ შესაძლო შედეგებზე, რაც დღის წესრიგში შეიძლება დადგეს მომდევნო წლების განმავლობაში. პანდემიამ რა თქმა უნდა შეცვალა პრიორიტეტები, რაც ასევე გასათვალისწინებელია, როდესაც ვსაუბრობთ უეცრად გაუარესებულ რეალობაზე.

გლობალიზაციის პროცესი, განსაკუთრებით მეოცე საუკუნის ბოლო მეოთხედში მკვეთრად აისახა კომერციულ და ფინანსურ პროცესებზე. ამ პროცესში, კაპიტალის გლობალიზაციამ უბიძგა განვითარებად ქვეყნებს, რომლებმაც ზრდას მიაღწიეს უცხოური კაპიტალით, კონკურენციის წახალისებისკენ (მაღალი რეალური საპროცენტო განაკვეთებით, დაბალი გაცვლითი კურსებით და დაბალი საგადასახადო განაკვეთებით). განვითარებად ქვეყნებს შორის საგადასახადო კონკურენციის მატებამ განაპირობა საგადასახადო განაკვეთების შემცირება. ამ ქვეყნებში გაზრდილი სახელმწიფო ხარჯების დაფინანსების არაადეკვატურმა საგადასახადო შემოსავლებმა, დღის წესრიგში დააყენა ახალი სესხების აღება. მაღალმა საპროცენტო განაკვეთებმა სესხზე გაზარდა სესხის მომსახურების ხარჯი. ამრიგად, საგარეო სესხის აღების პროცესმა, რომლითაც განვითარებადმა ქვეყნებმა დაიწყეს განვითარების დაფინანსება, განიცადა სტრუქტურული ცვლილება. ამ პროცესში მიღებულ იქნა ძველი დავალიანების დახურვის მეთოდი ახალი დავალიანებით [Theoretical Aspects of Public Debt, II chapter, 20].

განვითარებადი ქვეყნები, რომლებსაც არ გააჩნდათ დეფიციტის შესავსებად საკუთარი  რესურსი, განიცადეს მძიმე კრიზისი მათი არასტაბილური ბაზრის სტრუქტურის გამო. მიუხედავად იმისა, რომ 1980-იან წლებამდე არსებული კრიზისებიც განპირობებული იყო საგადასახადო ბალანსით, გლობალიზაციის პროცესში, კრიზისების ხასიათი შეიცვალა და გახდა საგარეო ვალის კრიზისი და ფინანსური ბაზრის კრიზისი (1982 მექსიკა, 1992–1993 ERM, 1994 მექსიკა, 1997 წ. აზია, 1998 რუსეთი, 1999 ბრაზილია, 2000–2001 თურქეთი და არგენტინა). ამრიგად, გლობალურ ეკონომიკაში ფინანსური გარიგების მოცულობა მხოლოდ 15.3-ჯერ აღემატებოდა 90-იანი წლების ნომინალურ მშპ-ს, მაშინ როდესაც 2000-იან წლებში ის 73,5-ჯერ დიდი იყო. აქციებმა, ობლიგაციებმა და სავალუტო გარიგებებმა თითქმის გააორმაგა მთლიანი ნომინალური მშპ მთელს მსოფლიოში.

მსოფლიო სავალო კრიზისებმა, რომელიც დაიწყო 1982 წელს მექსიკის მიერ მორატორიუმის გამოცხადებით და გავრცელდა დომინოს ეფექტით, აიძულა კრედიტორები შეეჩერებინათ სესხების გაცემა. ამრიგად, განვითარებად ქვეყნებს, რომელთა საგარეო დავალიანების ტვირთი კიდევ უფრო დამძიმდა, იძულებულნი იყვნენ დათანხმებულიყვნენ სსფ-ს მიერ შეთავაზებულ სტაბილიზაციის პოლიტიკას, ახალი სესხების მიღების ან დავალიანების გადავადების მიზნით. ამ პროცესს მოჰყვა უთანასწორობა შემოსავლის განაწილებაში, უმუშევრობა, ინფლაცია და სიღარიბე. თავის მხრივ, განვითარებულ ქვეყნებს 70-იანი წლებიდან მოგების განაკვეთების ვარდნის გამო კაპიტალის დაგროვების პრობლემები შეექმნათ. განვითარებულმა ქვეყნებმა დაიწყეს ახალი ბაზრების მოძიება ექსპორტის ზრდისთვის. რათა მათ მოეხდინათ ჭარბი პროდუქციის რეალიზაცია, საჭირო იყო საზოგადოების მოთხოვნა, ამისათვის აუცილებელი გახდა საზოგადოების ჩვევების ცვლილება. არამატერიალურმა ცნებებმა, როგორიცაა კულტურული ფასეულობები, ტრადიციები, რწმენა და სხვა, მოიპოვა როგორც ეკონომიკის საფუძველის მნიშვნელობა. განვითარებული ქვეყნები შეგნებულად იყენებენ ამ ძალის ინსტრუმენტებს და სხვა ქვეყნებსაც მოუწოდებენ თავიანთი კულტურა და ეკონომიკური სტრუქტურა ჰქონდეთ. ამ გზით შეიძლება ითქვას, რომ განსაკუთრებით განვითარებადი ქვეყნები გარდაიქმნებიან სამომხმარებლო საზოგადოებად და, ამის გამო ისინი განუწყვეტლივ ვალში არიან როგორც სახელმწიფო, ასევე კერძო სექტორთან [WB, Global Waves of Debt, 2020].

უკანასკნელი 50 წლის მანძილზე ვალის დაგროვება მსოფლიო მასშტაბით გამოიხატა 4 ტალღად, რომლებმაც ძლიერი დარტყმა მიაყენა გლობალურ ეკონომიკას. პირველი სამი დასრულდა ფინანსური კრიზისით, სავალო კრიზისი 1980 წელს ლათინურ ამერიკაში, აზიის ფინანსური კრიზისი 90-იანების ბოლოს, მსოფლიო ფინანსური კრიზისი 2007 – 2009 წლებში. მეოთხე სავალო ტალღა დაიწყო 2010 წელს და გაგრძელდა 2018 წლამდე, როცა ვალმა 55 ტრილიონ დოლარს გადააჭარბა. რაც მას ხდის ყველაზე ფართო და სწრაფად მზარდად.  მიუხედავად იმისა, რომ სავალო ფინანსირება ხელს უწყობს განვითარების აუცილებელი მოთხოვნების დაკმაყოფილებას, ისეთი როგორიცაა ინფრასტრუქტურა, მიმდინარე სავალო ტალღა უფრო რისკიან ფორმებს იღებს. კვლევები აჩვენებს, რომ სახელმწიფო და კერძო ვალის ერთდროული ზრდა ხშირ შემთხვევაში აისახება ფინანსურ კრიზისში. რაც საბოლოოდ გამოიხატება შემცირებულ შემოსავალში და ინვესტიციებში. ბოლო ფინანსური კრიზისის შემდეგ განსაკუთრებით გაუარესებულია მდგომარეობა განვითარებადი ეკონომიკის ქვეყნებში: 75%-ის ბიუჯეტი დეფიციტით ხასიათდება, საგარეო ვალი, რომელიც უცხოურ ვალუტაშია დენომინირებულია გაზრდილია, ხოლო დეფიციტი 4-ჯერ უფრო მეტია, ვიდრე ეს იყო 2007 წლამდე. ყოველივე ეს მიანიშნებს, რომ აღნიშნულმა ფაქტორებმა შესაძლოა პროვოცირება გაუწიოს ფინანსური კრიზისის წარმოქმნას, რაც არაერთხელ მომხდარა წარსულში. ბოლო სავალო ტალღის შემდეგ, რომელიც იყო 2010 წელს, მსოფლიო ვალი გაიზარდა რეკორდულ მაჩვენებლამდე მშპ-ს 230%-მდე 2018 წელს. ვალის ზრდა განსაკუთრებით სწრაფი იყო განვითარებად ქვეყნებში. 2010 წლის შემდეგ ის გაიზარდა 54%-ით 170%-მდე (2018). 2000 – 2010 წწ-ში მკვეთრი ვარდნის შემდეგ ვალის გაიზარდა დაბალ შემოსავლიან ქვეყნებში 67%-მდე [WB-IMF, Debt Sustainability Framework for Low-Income Countries, 2021].

ბოლო ტალღამდე განვითარებადი ეკონომიკის ქვეყნებმა გადაიტანეს ვალის 3 ტალღა. პირველი მოიცავს 1970-1980 წლებს, როცა სავალო კრიზისმა მოიცვა ძირითადად ლათინური ამერიკის და კარიბის ზღვის აუზის ქვეყნები, ასევე დაბალ შემოსავლიანი ქვეყნები, ძირითადად აფრიკის სახელმწიფოები. დაბალპროცენტიანმა განაკვეთებმა სესხებზე და სწრაფად მზარდმა სინდიცირებული სესხების ბაზარმა ხელი შეუწყო აღნიშნული ქვეყნების მიერ მსხვილი კრედიტების აღებას. პირველი ტალღა დასრულდა რიგი კრიზისებით 80-იანების დასაწყისში. პირველი ტალღის ბოლოს განხორციელდა სესხების ჩამოწერა და რესტრუქტურიზაციები, რაც დასრულდა „ბრედის გეგმით“ 80-იანი წლების ბოლოს ლათინური ამერიკის ქვეყნებისთვის, რაც გულისხმობდა სავალო ტვირთის შემსუბუქებას სინდიცირებული სესხების ობლიგაციებით ჩანაცვლების გზით, რომელიც უზრუნველყოფილი იყო აშშ-ს სახაზინო ფასიანი ქაღალდებით. დაბალი შემოსავლის მქონე ქვეყნებისთვის სავალო ტვირთი განსაკუთრებით შემსუბუქდა 1990-იანი წლების შუაში და 2000-იანების დასაწყისში, როცა მიღებულ იქნა ინიციატივები „განსაკუთრებით ღარიბი ქვეყნების შესახებ“ და „ვალის ტვირთის შემსუბუქების შესახებ“ მსოფლიო ბანკისა და საერთაშორისო სავალუტო ფონდის მიერ.

მეორე ტალღა გაგრძელდა 1990-იანი წლებიდან 2000 წლების დასაწყისამდე, რამდენადაც ფინანსური და კაპიტალის ბაზრების ლიბერალიზაციამ საშუალება მისცა ბანკებს და კორპორაციებს აღმოსავლეთ აზიაში და წყნაროკეანეთში, ასევე ევროპასა და ცენტრალურ აზიაში აეღოთ მსხვილი სესხები უცხოურ ვალუტაში. ეს დასრულდა კრიზისების სერიით 1997 – 2001 წლებში.

მესამე ტალღა გამოწვეული იყო კერძო სექტორის ვალდებულების ზრდით ევროპასა და ცენტრალურ აზიაში, ევროკავშირის მეგა-ბანკებიდან რეგულაციების შემსუბუქების გზით. ის დასრულდა, როცა მსოფლიო ფინანსურმა კრიზისმა შეაფერხა საბანკო ფინანსირება 2007 – 2009 წლებში.

ისტორიულ ტალღებში ბევრია როგორც მსგავსება, ასევე განსხვავება.

სამივე ტალღა დაიწყო დაბალი საპროცენტო განაკვეთების პერიოდში, მათ ხშირად ხელს უწყობდა ფინანსური ინოვაციები და ფინანსური ბაზრების ცვლილებები, რაც ხელს უწყობდა ვალის ზრდას. სამივე ტალღა დასრულდა ფინანსური კრიზისებით და დაემთხვა გლობალურ რეცესიებს (1982, 1991 და 2009) ან კრიზისებს (1998, 2001). როგორც წესი, კრიზისები შესაბამისად იწვევდა შოკებს, რასაც თავის მხრივ მოყვებოდა კაპიტალის შემოდინების შეჩერება და ღრმა რეცესიები. ფინანსურ კრიზისებს რა თქმა უნდა მოყვებოდა რეფორმები. განვითარებადი და გარდამავალი ეკონომიკის ქვეყნების უმრავლესობა მიმართავს ინფლაციის ტარგეტირებას, გაცვლითი კურსის მოქნილობას, საგადასახადო წესრიგს, ფინანსური სექტორის ზედამხედველობას კრიზისის შემდეგ.

პირველ სამ ტალღას შორის არის მნიშვნელოვანი განსხვავებები. ფინანსური ინსტრუმენტები, რომელიც გამოიყენებოდა სესხების აღებისას, ვითარდებოდა ახალი ინსტრუმენტის ან ფინანსური სუბიექტის გამოჩენისას. მსესხებელთა ქცევა საერთაშორისო ბაზარზე შეიცვალა: კერძო სექტორზე მოდის მზარდი ვალის ძირითადი წილი პირველი სამი ტალღის შემთხვევაში. ეკონომიკური კრიზისის სიმძიმე განსხვავებული იყო რეგიონის მიხედვით. ზიანი განსაკუთრებით მძიმე და ხანგრძლივი იყო პირველი ტალღის პერიოდში, როცა  ვალის დაგროვება ხდებოდა მთავრობების მიერ. ამავდროულად, ბევრ გარდამავალი ეკონომიკის ქვეყანაში პოლიტიკის გაუმჯობესებამ მნიშვნელოვანი როლი ითამაშა გლობალური ფინანსური კრიზისის უარყოფითი გავლენის შემცირებაში, რამაც მესამე ტალღის დასრულება გამოიწვია.

ვალის დაგროვების უახლესი ტალღა 2010 წელს დაიწყო და ბოლო 50 წლის განმავლობაში ის გახდა ვალის ყველაზე სწრაფი და მასშტაბური ზრდა განვითარებადი ეკონომიკის ქვეყნებში. ვალის ზრდის საშუალო წლიური ზრდა აღნიშნულ ქვეყნებში 7%-ით მეტი იყო მშპ-თან მიმართებაში, ვიდრე წინა  სამი ტალღის შემთხვევაში. ამასთანავე, როცა წინა ტალღები ატარებდნენ რეგიონალურ ხასიათს, მეოთხე ტალღა უფრო მასშტაბური იყო: მთლიანი ვალი გაიზარდა განვითარებადი ქვეყნების 80%-ში, და გაიზარდა არა ნაკლებ მშპ-ის 20%-სა ამ ქვეყნების 1/3-ში. ვალის დაგროვების მიმდინარე ტალღას ბევრი მსგავსება აქვს წინამორბედებთან. გლობალური საპროცენტო განაკვეთები ძალიან დაბალი იყო ფინანსური კრიზისის შემდგომ პერიოდში, ინვესტორების შემოსავლიანობის ძიებამ კი ხელმისაწვდომი გახადა რესურსი განვითარებადი ბაზრისთვის. ფინანსურ ბაზრებზე მნიშვნელოვანმა ცვლილებებმა კვლავ გაზარდა ვალის მოცულობა, მ.შ. რეგიონალური ბანკების ზრდის, ადგილობრივ ვალუტაში ობლიგაციებზე ინტერესის ზრდის, არასაბანკო სექტორის განვითარების ხარჯზე [WB, Global Waves of Debt, 2020].

გლობალური ვალი 1970 წლიდან იზრდებოდა და 2018 წელს მშპ-ს 230 პროცენტს მიაღწია. განსაკუთრებით სწრაფად გაიზარდა ვალი განვითარებადი ეკონომიკის ქვეყნებში და მაქსიმუმს მიაღწია 2018 წელს, როცა მშპ-ს დაახლოებით 170% გახდა.

მნიშვნელოვანია შემდეგი ასპექტების გამოყოფა: რა არის ვალის აღების სარგებელი? რა ხარჯებთან არის დაკავშირებული ვალის აღება?

სარგებელი დამოკიდებულია, თუ რამდენად პროდუქტიულად ხდება ვალის გამოყენება, ეკონომიკის და ფინანსური ბაზრის განვითარების დონეზე. განვითარებადი ეკონომიკის ქვეყნების მიერ დამატებითი სესხის აღება შეიძლება გამართლებული იყოს იმის გამო, რომ მათ სჭირდებათ ინვესტიცია ისეთ პროექტებში, რომელიც უზრუნველყოფს ეკონომიკის ზრდას, როგორიცაა ინფრასტრუქტურა, ჯანმრთელობა, განათლება და სოციალური პროექტები. სუსტი ზრდის პერიოდში შეიძლება ასევე იყოს მიზანშეწონილი სესხის აღება, რათა განხორციელდეს ექსპანსიური ფისკალური პოლიტიკა საქმიანობის სტიმულირების მიზნით. ვალის აღების სარგებელზე საუბრისას მნიშვნელოვანია გამოვყოთ რამდენიმე მნიშვნელოვანი ფაქტორი, კერძოდ, თუ რამდენად ხდება გრძელვადიანი ზრდის ხელშეწყობა, რამდენად მიიღწევა მოკლევადიანი მაკროეკონომიკური რყევების სტაბილიზაცია, ხორციელდება თუ არა უსაფრთხო აქტივების მიწოდება. გრძელვადიანი ზრდის ხელშეწყობა - მთავრობის ინვესტიციებს ფიზიკურ და ადამიანურ კაპიტალში შეუძლია შექმნას მნიშვნელოვანი საფუძველი უფრო ძლიერი ზრდისთვის. მსგავსი ინვესტიციები აქტუალური გახდა მშპ-ს პოტენციური ზრდის შემდგომი შენელების გათვალისწინებით, რომელსაც ეკონომიკა შეინარჩუნებს სრული დასაქმების და წარმადობის პირობებში - მომდევნო ათწლეულის განმავლობაში. კერძოდ, განვითარებადი ეკონომიკის ქვეყნებში მოსალოდენლია მშპ-ს ზრდის 0.5 პუნქტიანი შენელება, რაც შეადგენს 4.3% ზრდას 2018 – 2027 წლებში, რაც ბევრად ჩამოუვარდება საშუალო წლიურ მაჩვენებელს 6,7 პროცენტს 2002 – 2007 წლებში. ბოლო ორი ათწლეულის განმავლობაში მრავალ სფეროში მნიშვნელოვანი პროგრესის მიუხედავად, განვითარებადი ეკონომიკის ქვეყნები დიდ ინვესტიციებს საჭიროებენ მდგრადი განვითარების მისაღწევად. 2015 წლიდან 2030 წლამდე ინფრასტრუქტურასთან დაკავშირებული მოთხოვნების დასაკმაყოფილებლად, ინვესტიციის მთლიანი მოცულობა შეადგენს 1,5 – 2,7 ტრლ დოლარს წელიწადში, რაც ექვივალენტურია წლიური მშპ-ს 4,5–8,2%-ის, რაც დამოკიდებულია ამ ინვესტიციის ეფექტურობაზე, პოლიტიკის რეფორმებზე და მისი მიღწევის ამბიციის ხარისხზე. ინფრასტრუქტურაში ინვესტიციამ შეიძლება დიდი როლი ითამაშოს ზრდაში, თუ მას შეუძლია დააკავშიროს იზოლირებული საზოგადოებები ბაზართან, ის საშუალებას აძლევს კომპანიებს გაზარდოს რეალიზაციის მასშტაბები, ბაზრის გაფართოების ხარჯზე, ან ზრდის კონკურენტულ ზეწოლას [Calderón and Servén 2010; Égert, Kozluk and Sutherland 2009]. მოკლევადიანი მაკროეკონომიკური რყევების სტაბილიზაცია - დროებითი ვალის დაგროვებამ ასევე შეიძლება მნიშვნელოვანი როლი შეასრულოს მოკლევადიანი ეკონომიკური კრიზისის შემცირებაში. ვალის აღების პროცესი რეცესიის პერიოდში, მთავრობის მიერ ხარჯების დაფინანსება ან გადასახადების შემცირება, შეიძლება გახდეს სტიმული მოთხოვნისა და აქტივობის მხარდასაჭერად. ფისკალური ეფექტი განსხვავებულია ეკონომიკის ციკლიდან გამომდინარე, დამოკიდებულია ქვეყნის სტრუქტურულ თავისებურებებზე, გამოყენებულ ფისკალურ ინსტრუმენტებზე. უსაფრთხო აქტივების მიწოდება - სუვერენული სესხი შედარებით უსაფრთხო აქტივს წარმოადგენს ინვესტორებისთვის, როგორც კერძო სესხის ალტერნატივა. როდესაც რისკი იზრდება, უსაფრთხო აქტივებზე მოთხოვნა იზრდება, ხოლო კერძო მსესხებლების სესხის აღების შეზღუდვები მკაცრდება. ამ გარემოებებში, სახელმწიფოს მიერ გაცემულმა სესხებმა კერძო შინამეურნეობებისა და კორპორაციების დახმარების დაფინანსების მიზნით, შეიძლება შეამციროს დაფინანსების შეზღუდვები.

სესხის ხარჯები - სახელმწიფო ვალის ღირებულება, ესაა მომსახურებაზე გაწეული ხარჯები - კრედიტორებისთვის გადასახდელი პროცენტი, რომელიც შეიძლება შედარდეს სესხით დაფინანსებული ხარჯების მოგების მაჩვენებელთან, რათა უმარტივესად წარმოვიდგინოთ, ღირს თუ არა მსგავსი დაფინანსება. მსხვილი ვალდებულებების აღების საწინააღმდეგო მნიშვნელოვანი არგუმენტს, რომელიც ხშირად გადაწონის უპირატესობებს, წარმოადგენს რისკი იმისა,  რომ პროლონგაციის ხარჯებმა - შეიძლება მკვეთრად გაიზარდოს ფინანსური სტრესის პერიოდი და შესაძლოა ფინანსური კრიზისიც კი გამოიწვიოს. დავალიანებამ ასევე შეიძლება შეზღუდოს ფისკალური სტიმულის შესაძლო მასშტაბი და ეფექტურობა. და ბოლოს, დიდმა დავალიანებამ შეიძლება შეაჩეროს ზრდა გრძელვადიან პერსპექტივაში, შეასუსტოს ინვესტიციების მოზიდვა პროდუქტიულობის გაზრდის მიზნით.

ვალის მდგრადობის გაუარესება - ფინანსური კრიზისები, როგორც წესი იწვევს დიდ ეკონომიკურ ჩავარდნებს. ხშირ შემთხვევაში, მას უფრო მძიმე შედეგები აქვს. მაგალითად, რეცესიის საშუალო ხანგრძლივობა რომელიც დაკავშირებულია ფინანსურ კრიზისთან გრძელდება 6 კვარტალი, 2 კვარტალით უფრო მეტ ხანს, ვიდრე სხვა  შემთხვევაში. ასევე, როგორც წესი,  წარმოების მოცულობა  განსაკუთრებით ეცემა. 

საქართველოს საგარეო ვალი ძირითადად უცხოური ვალუტითაა დენომინირებული და, შესაბამისად, მნიშვნელოვნად მოწყვლადია გაცვლითი კურსის რისკის მიმართ. ეს რისკი თვალსაჩინო გახდა პანდემიის პერიოდში, როდესაც გაუარესებულ საგარეო მდგომარეობას ადგილობრივი ვალუტის გაუფასურება მოჰყვა. აღსანიშნავია, რომ ლარიზაციის პროცესი გრძელდება, რაც ფინანსური სტაბილურობის რისკებს შეამცირებს. ამასთან გასათვალისწინებელია საქართველოს რისკის პრემიის ზრდაც, რაც უცხოური ვალუტით მოზიდული სახსრების საპროცენტო განაკვეთზე იქონიებს ზეგავლენას და რეფინანსირების რისკისა და საგარეო ვალის ტვირთის ზრდას გამოიწვევს. თუმცა მთლიან საგარეო ვალში მოკლევადიანი ვალის დაბალი წილის გამო ეს რისკი დაბალია. მიუხედავად იმისა, რომ საქართველოს მთლიანი ვალის მაჩვენებელი სხვა მზარდ ეკონომიკებთან შედარებით გამოკვეთილად მაღალი არაა, 2020 წელს მოსალოდნელია სახელმწიფო საგარეო ვალის მნიშვნელოვნად, 6,2 მლნ ლარით ზრდა, საიდანაც ძირითადი ნაწილი COVID-19 პანდემიით გამოწვეული რეცესიით არის განპირობებული და პანდემიის წინააღმდეგ სწრაფი რეაგირების პროგრამის ფარგლებში იქნება გამოყენებული. მთლიანობაში, საერთაშორისო სავალუტო ფონდის პროგნოზის მიხედვით, 2020 წლის ბოლოსთვის საქართველოს საგარეო ვალი მშპ-ის 136%-ს მიაღწევს და შემდგომ პერიოდებში ეტაპობრივად დაიწყებს შემცირებას. გასათვალისწინებელია, რომ საქართველოში უცხოურ ვალუტაში არსებული ვალდებულებების წილი თითქმის ყველა ტიპის მსესხებლისთვის შერჩეულ შესადარის ქვეყნებთან მიმართებით ერთერთი ყველაზე მაღალია, რაც ვალუტის კურსის გაუფასურების შედეგად საგარეო ვალის ტვირთის მნიშვნელოვან ზრდაში აისახება. თუმცა უნდა აღინიშნოს, რომ საქართველოს საგარეო ვალის მნიშვნელოვანი ნაწილი საერთაშორისო ფინანსური ინსტიტუტებიდან კონცესიური პირობებითაა ნასესხები, რაც ამ ტიპის სესხებზე საბაზროსთან შედარებით მომსახურების დაბალ ტვირთს გულისხმობს. მიუხედავად იმისა, რომ საქართველოს მიმდინარე ანგარიშის ბალანსი ბოლო წლების განმავლობაში უმჯობესდებოდა, COVID-19 პანდემიის პირობებში იგი გაუარესდა და შესადარი ქვეყნების ფონზე, კვლავ მაღალი რჩება. დსთ-ს და მზარდი ეკონომიკის ქვეყნებთან შედარებით, საქართველოში მაღალია საპროცენტო გადასახადების თანაფარდობა საექსპორტო შემოსავლებთან, რაც საგარეო მოწყვლადობას წარმოადგენს. ასევე, საქართველოში საგარეო ვალის ვალუტების მიხედვით შედგენილობა ნაკლებად სახარბიელოა, რაც ეროვნული ვალუტის გაუფასურების შემთხვევაში ვალის მომსახურების მყისიერი გაძვირების რისკს ზრდის. თუმცა, შესადარ ქვეყნებთან მიმართებით, საგარეო ვალის ვადიანობის ხელსაყრელი სტრუქტურა ფინანსური პირობების გამკაცრების შემთხვევაში რეფინანსირების დაბალ რისკზე მიუთითებს [ფინანსური სტაბილურობის ანგარიში, 2020 წელი, 26-27].

საერთაშორისო საფინანსო ინსტიტუტების შეფასებით, დამატებითი ფინანსები საქართველოს დაეხმარა საგადასახადო ბალანსის საჭიროებების დაკმაყოფილებაში, რაც გამოწვეულია COVID-19 შოკიდან [IMF, Middle East and Central Asia Dept, Georgia VII review, 12/2020].

პროგნოზირებულია, რომ მთლიანი საგარეო ვალი სტაბილურად შემცირდება და მიაღწევს 2025 წლისთვის მშპ-ს 90 %-ს, თუმცა ის დაუცველი დარჩება საგარეო შოკისგან, განსაკუთრებით ლარის გაუფასურებისგან. საქართველოს ვალი მდგრადია, მაგრამ სახელმწიფო ვალის ბოლო ზრდის გათვალისწინებით, მოითხოვს ვალის მდგრადობის ანალიზის ფარგლებში შესწავლას. მთლიანი საგარეო სესხის მომსახურების მოცულობა კვლავ მაღალია საშუალოვადიან პერიოდში, მაგრამ სსფ-ს სესხის მომსახურება, მართვადია, თუნდაც სტრეს სცენარების პირობებში [IMF, Middle East and Central Asia Dept, Georgia IV review, 05/2020]. 

დასკვნა 

დღეისათვის სახელმწიფო ვალის წარმოშობა/ზრდა, მისი ტვირთის სიმძიმის მიუხედავად, გარდაუვალია. თუ შემოსავლის და დასაქმების დონე მეტ-ნაკლებად პროპორციულად იზრდება სახელმწიფო ვალთან მიმართებაში, ტვირთი შესაძლოა იყოს ასატანი და არ იწვევდეს შეშფოთებას. ვალის პროცენტული მაჩვენებელი მაინც ვერ განსაზღვრავს ვალის ტვირთს. სესხის ტვირთის ძირითადი განმსაზღვრელია: ვალის მომსახურების წლიური მოცულობა, სახელმწიფო ვალის გამოხატულება ეკონომიკაში, საგადასახადო სისტემის სახე.

დასკვნის სახით შეიძლება ითქვას, რომ მიუხედავად აზრთა სხვადასხვაობისა სახელმწიფო ვალის სარგებლის შესახებ, შეიძლება ის იქცეს ცალკეული ქვეყნისთვის სასარგებლო ინსტრუმენტად, რომელიც ქვეყნის ეკონომიკური სტაბილურობის გარანტი იქნება, რაც უპირველეს ყოვლისა ქვეყნის სწორი პოლიტიკით მიიღწევა. მნიშვნელოვანია არსებული გამოცდილების გაზიარება და მისადაგება კონკრეტული ქვეყნის მაკროეკონომიკურ მაჩვენებლებთან.

გამოცდილება გვიჩვენებს, რომ ვალის დაგროვება არ იქნება სასიკეთო, თუ ის არ იქნება მიმართული წარმოების მოცულობის გაფართოებაზე, არ იქნება მდგრადი (დაფარვის ვადის, ვალუტის და კრედიტორების მიხედვით) ეკონომიკური და ფინანსური ბაზრების რყევებისადმი. ეს შესაძლებელია არა მხოლოდ სახელმწიფო ვალის გონივრული მართვით, არამედ ფინანსური სისტემის საიმედო რეგულირებით და მეთვალყურეობით, აგრეთვე საიმედო კორპორატიული მმართველობით. მნიშვნელოვანია საგარეო შოკებზე ეფექტური რეაგირება. კერძო დავალიანება შესაძლებელია სწრფად გარდაიქმნას სახელმწიფო ვალად ფინანსური კრიზისის დროს. ამიტომ მყისიერ რეაგირებას აქვს უდიდესი მნიშვნელობა, რათა თავიდან იქნეს აცილებული ეკონომიკური აქტივობის გრძელვადიანი შენელება.

ვალის შესახებ ლიტერატურა სიფრთხილისკენ მოგვიწოდებს: ვალის დაფარვის საფასური შეიძლება მკვეთრად გაიზარდოს ფინანსური სტრესის პერიოდში და გამოიწვიოს ძვირადღირებული კრიზისები; მაღალმა დავალიანებამ შეიძლება შეზღუდოს მთავრობების შესაძლებლობები უზრუნველყონ ფისკალური სტიმულირება კრიზისის დროს; მაღალი ვალი აისახება ინვესტიციებსა და გრძელვადიან ზრდაზე.

სესხის დაგროვების გლობალური და ეროვნული გამოცდილების ანალიზი იძლევა გარკვეული დასკვნების გაკეთების შესაძლებლობას განვითარებადი ეკონომიკის ქვეყნებისთვის:

მნიშვნელოვანია ვალი აკურატულად იქნეს აღებული. ვალის აღება, თუ ის ეფექტურად არის დაბანდებული და წარმოადგენს მდგრადს, გამართლებულია. ვალის ზრდის ფართომასშტაბიანი ტალღები ხშირ შემთხვევაში ემთხვევა გლობალურ ზრდას, ადაპტირებული მონეტარული პოლიტიკის და ფინანსური ბაზრის განვითარების ფონზე. 

მნიშვნელოვანია ვალის ეფექტური გამოყენება. შენელებული გლობალური ზრდისა და დაბალი საპროცენტო განაკვეთების კომბინაცია ხდის სახელმწიფო ვალის დაგროვებას მიმზიდველად. მნიშვნელოვანია, რომ სესხი გამოყენებულ იქნას პროდუქტიული მიზნებისთვის, პოტენციური ზრდის დასაჩქარებლად.

მნიშვნელოვანია სესხის მდგრადი შემადგენლობის შენარჩუნება. სესხის სტრუქტურა, რომელიც წარმოდგენილია უცხოურ ვალუტაში დენომინირებული, მოკლევადიანი ან არარეზიდენტი დავალიანებისგან, ქვეყნებს უფრო დაუცველს ხდის საბაზრო განწყობების ცვლილებების, ვალუტის გაუფასურების, გლობალური საპროცენტო განაკვეთების რყევების მიმართ. კრიზისი გარდაუვალია, როდესაც მოკლევადიანი საგარეო ვალის წილი უფრო მაღალი იყო. პირველმა და მეორე ტალღებმა აჩვენა, რომ როცა ვალის სტრუქტურაში უცხოური ვალუტით გაცემული სესხის წილი მაღალი იყო, ვალუტის გაუფასურებამ გამოიწვია როგორც ვალის მომსახურების ხარჯების, ასევე ვალის კოეფიციენტების ზრდა.

ფინანსური სექტორის რეგულირება და ზედამხედველობა. არაადეკვატურ მარეგულირებელ და საზედამხედველო რეჟიმებს შეუძლიათ ხელი შეუწყონ ზედმეტად სარისკო სესხის აღებას და ვალის დაგროვებას. ეს მოხდა აზიის ფინანსური კრიზისის დროს მეორე ტალღის პერიოდში. და პირიქით, მყარ მარეგულირებელ სისტემას შეუძლია შეარბილოს რისკის აღების სტიმული, რაც დაკავშირებულია ფინანსური სისტემის უსაფრთხოებასთან.

მნიშვნელოვანია სიფრთხილე გარე შოკებთან. კრიზისი ჩვეულებრივ ვითარდება მაშინ, როდესაც საგარეო შოკი მოიცავს ქვეყნებს, რომლებსაც აქვთ მნიშვნელოვანი შიდა არასტაბილურობა, მათ შორის საგარეო და მოკლევადიან დავალიანებაზე დამოკიდებულება ფიქსირებულ გაცვლით კურსთან და რეზერვების დაბალ დონესთან მიმართებაში. ქვეყნები, რომლებსაც აქვთ უფრო მაღალი საერთაშორისო რეზერვის დონე, მნიშვნელოვნად უფრო გამძლეები არიან გარე შოკების მიმართ. გარდა საგარეო შოკისა, შიდა პოლიტიკური შოკები ხელს უწყობს კრიზისებს, ეკონომიკის პოლიტიკის გაურკვევლობის გაზრდისა და ინვესტორების განწყობის შესუსტების შედეგად [D.Bordo,.., Foreign currency debt, 11/2009].

კერძო დავალიანება შეიძლება სწრაფად გადაიქცეს მთავრობის დავალიანებად. კერძო სექტორის დიდმა ზარალმა, მათ შორის ბანკის გადახდისუნარიანობის საფრთხის შემცველმა ზარალმა და პირობითი ვალდებულებების მატერიალიზებამ, რომელთაც სახელმწიფო საწარმოებიც განიცდის, შეიძლება გამოიწვიოს მთავრობების მხრიდან მნიშვნელოვანი ფინანსური დახმარება. ეს მოხდა EAP-ის რეგიონში მეორე ტალღში, და ECA-ში მესამე ტალღაში, მთავრობებმა მნიშვნელოვანი დახმარება გაუწიეს ბანკებს. მიუხედავად იმისა, რომ მთავრობის მხარდაჭერის უზრუნველყოფამ შეიძლება საბანკო სისტემა გადაარჩინოს კრახს, ამან შეიძლება გამოიწვიოს სახელმწიფო ვალის მკვეთრი ზრდა [WB, The Role of Exchange Rate Regimes, Fiscal Rules and Institutions, 08/2019].

მნიშვნელოვანია შეიქმნას ზარალის აღიარების და სესხის რესტრუქტურიზაციის ეფექტური მექანიზმები. ვალის დროულად აღიარების და რესტრუქტურიზაციის მექანიზმების არსებობამ  შესაძლოა გააუმჯობესოს კრიზისიდან გამოსვლის პერსპექტივები, განსაკუთრებით სახელმწიფო ვალის კრიზისის შემთხვევაში.

მნიშვნელოვანია, რომ მთავრობებმა გარკვეული ცვლილებები შეიტანონ პოლიტიკაში, არსებული გამოცდილებიდან გამომდინარე. მთავრობამ უნდა შექმნას მექანიზმები და ინსტიტუტები, რომლებიც დაეხმარება მათ ბალანსის შენარჩუნებაში სესხის სარგებელსა და ხარჯებს შორის, რაც დაკავშირებულია დამატებითი ვალის აღებასთან. ეს მოიცავს სესხის საიმედო მართვას, მაღალი სესხის გამჭვირვალობას და ვალდებულებების მონიტორინგს. მიუხედავად იმისა, რომ ეს პოლიტიკა ძირითადად მსესხებლებზე ვრცელდება, კრედიტორებმა ასევე უნდა გაატარონ ზომები, რომ შეამცირონ სესხის გადაჭარბებული დაგროვების რისკები. გონივრული სესხის მენეჯმენტი უპირატესობას ანიჭებს სესხის აღებას ისეთი პირობებით, რომლებიც ინარჩუნებს მაკროეკონომიკურ და ფინანსურ მდგრადობას - სასურველია გრძელვადიანი, ფიქსირებულ (და ხელსაყრელ) საპროცენტო განაკვეთში და ადგილობრივ ვალუტაში ვალის შემადგენლობა, რომელიც ნაკლებად მგრძნობიარეა ბაზრის რყევებზე. ამცირებს იმის ალბათობას, რომ ბაზრის განწყობა მკვეთრად იმოქმედებს სესხის მდგრადობაზე. კარგად განვითარებულ და ლიკვიდურ საშინაო ობლიგაციების ბაზარს შეუძლია შეამციროს უცხოური ვალუტით გაცემული სესხებისა და დახმარების საჭიროება [IMF, A Framework for Developing Secondary Markets for Government Securities, 07/2008]. 

გამოყენებული ლიტერატურა 

1. მაკროეკონომიკური სცენარების ანალიზი, ფინანსთა სამინისტრო, 2020 წ, 1-8.

2. ფინანსური სტაბილურობის ანგარიში, 2020 წელი, 26-27 https://www.nbg.gov.ge/uploads/publications/ finstability/2020/finstability_2020_geo.pdf

3. Theoretical Aspects of Public Debts, II chapter, 20.

4. https://www.imf.org/en/Publications/CR/Issues/2020/05/05/ Georgia-Sixth-Review-Under-the- Extended-Arrangement- and-Requests-for-a-Waiver-of-49394.

5. https://www.imf.org/en/Publications/ CR/Issues/2020/12/18/Georgia- Seventh-Review-Under-the-Extended- Fund-Facility-Arrangement-and-Request-for-49973.

6. https://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/2020/09/what-is-debt-sustainability-basics.htm, what is debt sustainability ? Dalia Hakura.

7. Joint World Bank-IMF Debt Sustainability Framework for Low-Income Countries, March 17, 2021; https://www.imf.org/en/About/Factsheets/ Sheets/2016/08/01/16/39/Debt-Sustainability- Framework-for-Low-Income-Countries).

8. Global Waves of Debt, World Bank Group, 2020.

9. IMF, A Framework for Developing Secondary Markets for Government Securities, 07/2008.

10. Michael D. Bordo Christopher M. Meissner David Stuckler , FOREIGN CURRENCY DEBT, FINANCIAL CRISES AND ECONOMIC GROWTH: A LONG RUN VIEW, 11/2009, 8-12.

11. The Role of Exchange Rate Regimes, Fiscal Rules and Institutions, world bank group, 08/2019.

12. Calderón and Servén 2010; Égert, Kozluk and Sutherland 2009.